Qual o tempo ideal de manutenção de uma ação?
Investidores de longo prazo não precisam ficar um longo prazo com uma ação. Vinícius de Moraes nos daria razão[1].
Essa carta trata diretamente do prazo de manutenção de uma posição na Seção I (o prazo em si) e Seção II (a razão da escolha dos prazos). Se o leitor parar por aí já terá visto o principal. Agora, se o leitor quiser entender um pouco mais, vale ler também as demais seções (elas abrangem, inclusive, um exemplo nada óbvio de backtest e prazo de manutenção).
I. A Dúvida Sobre o Período de Manutenção de um Investimento
Somos investidores de longo prazo. Isso não quer dizer que fiquemos, necessariamente, anos com a mesma ação. A definição dos prazos de manutenção de uma posição é função do backtest que embasa o modelo de investimento da estratégia. Os backtests dizem qual é o período ideal de manutenção de uma posição na carteira. Desta maneira, de tempos em tempos, a carteira é revista e um novo portfólio formado. Isso não significa que não fiquemos longos prazos com essa ou aquela ação. Se isso ocorrer, é porque a ação continua atrativa de acordo com os parâmetros da estratégia. Assim, ficamos com uma ação infinitamente, enquanto ela for atrativa. Agora o leitor já percebeu por que Vinícius de Moraes nos daria razão.
O fato de podermos vender uma ação no curto ou longo prazo não muda nosso caráter de investidores de longo prazo. Somos investidores de longo prazo em nossas estratégias. Isso significa que estamos sempre comprados em um grupo de ações. Este grupo, no entanto, tem rebalanceamento e troca de posições com certa constância. Neste ponto, vale notar que o próprio Benjamin Graham (o pai do value investing), já em 1976, defendia o investimento em um grupo de ações cuja escolha siga um conjunto de critérios simples[2]. Seguimos critérios simples ao definir nossos grupos de ações.
II. Gestão Discricionária x Gestão Sistemática
A questão do prazo de manutenção de uma posição é mais profunda do que parece. Ela envolve a distinção entre gestão discricionária e gestão sistemática. Para ilustrar isso, vamos fazer a mesma pergunta que os Titãs fazem na música “Comida”. Investidor, você tem fome de quê?
O investidor tem fome de retorno adequado ao risco do investimento. Se os investimentos fossem comida, poderíamos dizer que o investidor iria preferir comida saudável. Uma pessoa pode, de vez em quando, comer alguma coisa pelo simples prazer de comer, mas a alimentação do dia a dia tem que ser saudável. Para comer uma alimentação saudável, o que você prefere? O chef gourmet ou o nutricionista científico?
Gestão Discricionária
Como o chef gourmet faz seus pratos? Esse chef acredita no seu próprio paladar e experiência para escolher os melhores ingredientes. Todo dia, ele acorda de manhã, vai à feira, observa o que está sendo oferecido, pensa no que ele já tem no restaurante e assim define o que lhe é mais apetitoso e adequado naquele momento. Esse chef decide os ingredientes dos pratos com base na sua intuição, conhecimento prévio e análise subjetiva. O que ele faz?
Considera detalhes como a aparência, o aroma e até a reputação do ingrediente;
Talvez leve em conta o seu humor no dia ou algo que ouviu falar sobre um ingrediente especial; e
Se der certo, ele pode ter feito um prato incrível e, se der errado, aprende com o erro e ajusta suas escolhas futuras.
Essa é a lógica do gestor discricionário: ele acredita que sua análise qualitativa e experiência podem superar o mercado ao escolher as ações individualmente, com base em critérios que muitas vezes não são quantificáveis. Por exemplo, o gestor discricionário pode investir na empresa “X” porque acredita que o novo CEO é excepcional e que o mercado ainda não percebeu o potencial desse novo comando.
Na gestão discricionária o período de manutenção de uma posição está intimamente ligado ao que o gestor acha desta ou daquela companhia. Enquanto ele acreditar no potencial do investimento, a ação será mantida no portfólio. Essa opinião subjetiva pode muitas vezes levar a erros, como, por exemplo, se apaixonar pela empresa, manter as posições que mais se valorizam ou vender aquelas que têm prejuízos, entre outros. Tratamos do lado humano dos investimentos na nossa Carta de Apresentação[3].
Gestão Sistemática
Agora vamos tratar do nutricionista científico. A abordagem de preparação dos pratos é bem diferente. O objetivo do nutricionista científico é otimizar a alimentação com base em evidências científicas. Em vez de confiar no paladar ou na intuição, ele estabelece regras claras baseadas em fatores mensuráveis como calorias, macronutrientes e índices glicêmicos. Como ele faz isso?
Antes de começar um prato, ele já sabe que precisa de uma refeição com 500 calorias, 30g de proteína e pouca gordura;
Não importa se esse ou aquele ingrediente parece incrível ou se todos falam que esse tipo carne é a mais vendida nos açougues gourmet. O que importa é que na elaboração do prato todos os ingredientes devem atender aos critérios pré-estabelecidos; e
A refeição feita vai ser nutritiva, porque está baseada em evidências do que é ou não saudável.
Essa é a lógica do gestor sistemático: ele escolhe ações com base em fatores objetivos (value, qualidade, momentum, etc.), acreditando que regras claras e consistentes funcionam melhor do que a intuição humana a longo prazo. Por exemplo, o gestor sistemático pode escolher ações de empresas que têm baixo múltiplo P/L (preço/lucro) e alto ROE (retorno sobre o patrimônio), porque estudos mostraram que essas características, historicamente, geram retornos superiores.
Na gestão sistemática, o período de manutenção de uma posição é função daquilo que foi analisado nos testes que levaram ao modelo. Não há opinião do gestor sobre essa ou aquela companhia. Inclusive, o modelo pode determinar a venda de uma ação que, na opinião do gestor, ainda teria potencial de valorização. Assim, o espaço para análises subjetivas não existe no que diz respeito ao período de manutenção de uma posição[4].
A gestão sistemática acredita que os vieses a que todos nós estamos sujeitos e as previsões sobre o futuro devem ser minimizados ao máximo para o sucesso de uma estratégia de investimentos. Mais do que achismos ou preferência entre uma ou outra ação, é importante nos atermos a dados e evidências.
Adicionalmente, não deixa de ser interessante notar outra observação de Benjamin Graham, também feita em 1976. Segundo ele, as técnicas de análise de ações haviam deixado de ser uma atividade recompensadora. O volume de pesquisa feito pelos analistas de mercado havia tornado duvidoso o custo para se fazer pesquisas que realmente levassem a resultados superiores. Graham chegou ao ponto de dizer que concordava, parcialmente, com hipótese dos mercados eficientes (Efficient Market Hypothesis). Ora, o pai do value investing questionou, já em 1976, a gestão discricionária e, como visto acima, se colocou a favor de uma abordagem sistemática de investimento em um grupo de ações escolhido por critérios simples[5].
Ainda sobre a gestão sistemática, um tema relevante é a exposição à classe de ativos “ações”. Quando entrar ou sair de ações? Essa é a pergunta de alguns bilhões de dólares, literalmente falando. Em estudo que fizemos em 2014 e publicado na Infomoney cobrimos período de pouco mais de 40 anos e tivemos um resultado interessante[2]. Imagine que em 1968, ano em que o lbovespa foi criado, um investidor tenha aplicado R$ 10 mil em fundo que replica o Ibovespa. Passados mais de 40 anos, o patrimônio dele teria alcançado R$616.350, já descontada a inflação. O que chama atenção é que concentração dos retornos em nove meses durante todo o período. A pesquisa mostrou que toda a alta do lbovespa esteve muito concentrada nos meses de maio de 1971, março de 1986, março de 1988, abril de 1989, abril de 1990, julho de 1990 e janeiro, maio e dezembro de 1991. Se retirássemos esses nove meses, o investidor não apenas teria deixado de ganhar uma elevada quantia como ainda teria reduzido seu investimento para apenas R$ 9.332. Especificamente, se retirássemos apenas o mês de abril de 1990 (alta de 92,4% do lbovespa), o rendimento já teria caído quase pela metade, com o patrimônio atingindo R$ 332.319[6].
Acertar os momentos certos de entrada e saída em ações é equivalente a querer acertar na loteria. Isso não significa que a exposição às ações seja estática. Assim, ficamos permanentemente exposto às ações, mas mudando periodicamente nossas carteiras.
III. Somos Humanos
Constantemente, somos bombardeados com notícias que alegam explicar causas e efeitos financeiros. Coisas como “o dólar subiu por causa da guerra da Ucrânia” ou a “companhia XPTO vai se beneficiar da restrição de importações”. Recentemente vimos uma grande depreciação do real. Entre o início e o final de 2024 houve uma valorização do dólar em 26,6% e um clima generalizado de crise. Em janeiro de 2025, o dólar desvalorizou 6,1%. Novidades que não são óbvias de explicar acontecem a cada minuto. Mesmo assim, procuramos uma explicação para tudo.
O gestor norte-americano Jim O'Shaughnessy costuma dizer que “we are deterministic thinkers living in a probabilistic universe", o que em uma tradução livre significa que “somos pensadores determinísticos vivendo em um universo probabilístico”[7]. Nós gostamos de achar causas e efeitos para tudo que está ao nosso redor. Ignoramos que é melhor pensarmos em termos probabilísticos. É exatamente para lidar com essa característica que gostamos de estratégias sistemáticas de investimento. Quando seguimos um determinado fator[8], estamos pensando em termos probabilísticos. Adotamos estratégias que, no longo prazo, devem ter retornos superiores.
Outra característica humana é perpetuar o presente no futuro. Quantas vezes o torcedor de futebol não achou que seu time não valia mais nada e estava destinado ao fracasso depois de cair para a segunda divisão? E quantas vezes, esse mesmo torcedor não viu um futuro brilhante para seu time, com inúmeras conquistas vindouras, depois de o seu time ganhar um campeonato? Nas duas situações o torcedor está perpetuando o presente no futuro. Em ambos os casos ele está errado. Esse nosso mau hábito é bem ilustrado no provérbio “isso também vai passar”, que diz que tudo passa, o que é bom e o que é ruim[9].
No mundo dos investimentos há uma situação recente bem semelhante. Durante a pandemia, papéis como Magazine Luiza (MGLU3) e Casas Bahia (então Via Varejo) (BHIA3) tiveram valorizações expressivas por se imaginar que todo o comércio passaria a ser online. O outro lado da moeda foi a desvalorização expressiva dos shoppings, como Iguatemi (IGTI3) e Multiplan (MULT3). Naquela época, falava-se muito de um novo normal, onde as pessoas passariam a desprezar o comércio físico, ficariam mais em casa e aumentariam em muito suas atividades online.
Os gráficos a seguir mostram que a realidade foi bem diferente da narrativa imaginada. O primeiro deles mostra a performance das ações acima citadas entre 1º de fevereiro de 2020 (pouco antes do início da pandemia) e 31 de outubro de 2020 (mais ou menos quando alguma clareza sobre a pandemia já existia). Já o segundo gráfico mostra o retorno das mesmas ações a partir de 1º de novembro de 2020 até 31 de janeiro de 2025. O então presente não se perpetuou no futuro, muito diferente disso. Nenhum novo normal aconteceu.
Pandemia
Pós-Pandemia
Por fim, somos sujeitos a uma série de vícios que condicionam nosso comportamento e fazem que não sejamos os seres com a racionalidade esperada pela economia. Diversos são os vieses e as heurísticas[10] identificados pelas finanças comportamentais[11]. Abaixo, indicamos alguns desses vícios de raciocínio que atrapalham os investidores:
Viés de Representatividade: Investidores tendem a generalizar padrões a partir de amostras pequenas ou de informações recentes. Por exemplo, um gestor pode extrapolar o desempenho recente de um ativo e assumir que ele continuará performando da mesma forma no futuro, ignorando a reversão à média[12];
Excesso de Confiança: Muitos investidores superestimam sua capacidade de prever movimentos de mercado e de avaliar corretamente o valor dos ativos. Esse viés leva a uma subestimação do risco e pode resultar em apostas excessivamente concentradas e decisões impulsivas[13]; e
Aversão à Perda: Os indivíduos sentem mais intensamente o impacto negativo de uma perda do que o benefício equivalente de um ganho. Esse viés pode fazer com que investidores relutem em vender ativos que acumularam prejuízo, esperando irracionalmente por uma recuperação, ou realizem ganhos prematuramente por medo de perder lucros[14].
Esses vieses são particularmente relevantes na comparação entre gestão discricionária e gestão sistemática. Gestores discricionários, ao tomarem decisões baseadas em julgamentos subjetivos, estão mais suscetíveis a essas distorções cognitivas. Já a gestão sistemática busca mitigar esses vieses ao estruturar processos de decisão baseados em dados, reduzindo a influência das emoções e do pensamento intuitivo.
A abordagem sistemática impacta todo o processo de decisão, incluindo o prazo de manutenção de uma posição. Mesmo estratégias que à primeira vista parecem exigir prazos de manutenção mais longos podem ter retornos superiores com prazos de manutenção mais curtos. Trataremos disso abaixo com um exemplo de uma estratégia de value investing.
IV. Nem Tudo é o que Parece Ser
O estereótipo do value investing é aquele investimento em que o investidor descobre uma companhia subavaliada pelo mercado e fica um bom tempo com ela. Esse é o tempo necessário para que a companhia tome algumas medidas que apreciem o seu valor ou mesmo para que o mercado simplesmente abra os olhos e veja que está negligenciando o valor daquela empresa. Em geral, é de se esperar que isso tome tempo. Assim, uma estratégia de value investing deveria, necessariamente, ter um prazo maior de manutenção do investimento na carteira. Será que isso é verdade?
Abaixo está o resultado de um backtest realizado no mercado norte-americano. O período do teste é de 10 anos (1º de janeiro de 2015 a 31 de janeiro de 2025) e o portfólio tem 20 ações, com uma concentração máxima de ação de 10%. Dentre os fatores levados em consideração para a escolha das ações estão Faturamento/EV, EBITDA/EV, e FCF/EV, entre outros. A estratégia opera em um universo de liquidez pelo menos mediana (exclui, p. ex., ações negociadas no mercado OTC (mercado de balcão) e ações cujo preço seja inferior a US$3,00, dentre outros critérios). Adicionalmente, consideramos um slippage que achamos adequado para o universo de investimento.
Ambas as estratégias são idênticas, com exceção do período de manutenção de uma posição na carteira. Na primeira estratégia, seguimos uma abordagem mais óbvia para um investimento de value investing, e o período de manutenção de cada posição é de 1 ano. Já na segunda estratégia, o período de manutenção é de apenas 1 mês. A diferença de resultados é gritante.
Estratégia com 1 ano de período de manutenção
Estratégia com 1 mês de período de manutenção
Por mais limitados que os testes acima sejam, eles são altamente ilustrativos de que o melhor prazo de manutenção de uma posição em uma estratégia, mesmo que seja de value investing, não é necessariamente longo. Sem querer cair na armadilha de achar causa e efeito para as coisas que criticamos acima, uma possível causa para isso pode estar no conceito de margem de segurança. A estratégia com um período de manutenção menor está sempre comprando os ativos mais baratos e vendendo os mais caros, sob determinadas métricas. Ora, um ativo barato deve oferecer uma margem de segurança melhor. Isso significa ficar exposto aos melhores upsides de maneira consistente. Essa é a razão que especulamos como causadora de melhores resultados com um prazo de manutenção de uma posição menor.
V. Considerações Finais
Todos nós temos uma constante preocupação em acertar e manter aquilo que é bom. Gostamos de ordem e achamos que temos como entender o nosso ambiente. Pior, achamos que podemos controlar o mundo que nos cerca.
Acima, passamos por alguns dos nossos vícios cognitivos e vimos que o prazo de manutenção melhor de uma estratégia de value investing pode ser razoavelmente curto, o que não seria de se esperar. As reflexões finais desta carta nos levam a lembrar mais uma vez que arbitrar a natureza humana é a verdadeira fonte de retornos de uma estratégia sistemática. Afinal, o que fazemos é exatamente analisar dados para lidar com vieses humanos (e extrair valor disso). Dado o tema da carta, também não poderíamos deixar de mencionar algumas últimas palavras sobre o prazo de manutenção de uma posição: que seja infinito enquanto dure!
Agradecemos a confiança que nos é dada por nossos investidores. A vocês, novamente, obrigado.
Anexo I
SONETO DE FIDELIDADE
Vinícius de Moraes
De tudo, ao meu amor serei atento
Antes, e com tal zelo, e sempre, e tanto
Que mesmo em face do maior encanto
Dele se encante mais meu pensamento.
Quero vivê-lo em cada vão momento
E em louvor hei de espalhar meu canto
E rir meu riso e derramar meu pranto
Ao seu pesar ou seu contentamento.
E assim, quando mais tarde me procure
Quem sabe a morte, angústia de quem vive
Quem sabe a solidão, fim de quem ama
Eu possa me dizer do amor (que tive):
Que não seja imortal, posto que é chama
Mas que seja infinito enquanto dure.
NOTAS DE FIM
[1] O nosso título é um verso do Soneto de Fidelidade. Vinícius de Moraes escreveu muito bem sobre o paradoxo do infinito finito ao tratar do amor, um tema muitíssimo mais complexo que investimentos. Certamente ele nos daria razão no nosso paradoxo muito mais singelo, que é investimento de longo prazo que pode prescindir da manutenção de uma posição por muito tempo no portfólio. Como gestores também têm coração, trazemos o poema inteiro no Anexo I.
[2] “I have a considerable amount of doubt on the question of how successful analysts can be overall when applying these selectivity approaches. The thing that I have been emphasizing in my own work for the last few years has been the group approach. To try to buy groups of stocks that meet some simple criterion for being undervalued - regardless of the industry and with very little attention to the individual company”. Resposta de Benjamin Graham em entrevista reproduzida em KAHN, Inving e MILNE, Robert D., Benjanim Graham The Father of Financial Analysis, Ocasional Paper Number 5, Charlottesville: The Financial Analysts Research Foundation, 1977, p. 36.
[3] Falar que temos uma abordagem sistemática de investimentos pode parecer que ignoramos o aspecto humano das empresas e mercados, quando é exatamente o contrário. Não há entes abstratos como “mercado”, “empresas” ou “investidores”. O que existe são pessoas, com todas as qualidades e defeitos do ser humano. Tratamos bem disso na nossa Carta de Apresentação, que pode ser encontrada em: https://1075e4f8-3e09-456f-a867-cec27f25da41.usrfiles.com/ugd/1075e4_a964f1fb78554268896fecbca9b5a5a3.pdf.
[4] A diferença entre a gestão discricionária e a gestão sistemática tem suas raízes na forma como ambos os campos enxergam a eficiência dos mercados. A base teórica da eficiência dos mercados é hipótese dos mercados eficientes (Efficient Market Hypothesis – EMH, na sigla em inglês), formulada por Eugene Fama (1970), que postula que os preços dos ativos refletem, em qualquer momento, toda a informação disponível, tornando impossível obter retornos acima do mercado de maneira consistente sem assumir risco adicional. Os gestores discricionários são mais descrentes desta hipótese. Eles acreditam que a partir de sua capacidade de análise e experiência podem examinar melhor os fundamentos das companhias, o cenário econômico e questões qualitativas como governança corporativa. Por outro lado, gestores sistemáticos partem do pressuposto de que, em geral, os mercados são eficientes e que a maior parte da informação disponível já está precificada. Apesar disso, reconhecem que existem certas anomalias e padrões recorrentes que podem ser explorados através de metodologias sistemáticas, baseadas na análise de dados. Essa abordagem se apoia em diversos estudos, como os de Fama & French (1993), que identificaram fatores de risco sistemáticos (tamanho, value, momentum) que explicam anomalias persistentes nos retornos dos ativos. Em vez de buscar vantagem por meio de julgamento subjetivo, gestores sistemáticos utilizam grandes bases de dados para detectar ineficiências que possam ser exploradas de forma replicável e robusta. Não cabe neste texto uma discussão teórica mais aprofundada sobre a EMH. De toda forma, uma boa crítica dos seus limites pode ser encontrada em LEE, Charles M.C. e SO, Eric, Alphanomics – The Informational Underpinnings of Market Efficiency, Hanover: Now, 2014, pp. 11 a 31.
[5] A Conversation with Benjamin Graham, Financial Analysts Journal, 1976, disponível em https://www.grahamanddoddsville.net/wordpress/Files/Gurus/Benjamin%20Graham/A%20Conversation%20with%20Ben%20Graham%20-%20Financial%20Analysts%20Journal%20-%201976.pdf?utm_source=chatgpt.com.
[6] Os 9 Meses que Mudaram a Bolsa, Infomoney, pp. 30 a 32, jan/fev de 2014.
[7] Sobre isso ver também, KAHNEMAN, Daniel, Thinking Fast and Slow, New York: FSG, 2011, pp. 71 a 78. Diversas são as referências nesta carta a este livro. O livro inteiro trata de heurísticas e vieses, sob diferentes ângulos. Mesmo os temas aqui abordados são referidos mais de uma vez na obra. Procuramos pegar algumas das referências que nos pareceram mais apropriadas para um (muito) breve resumo do tema.
[8] Sobre o que são fatores e como eles são calculados ver nossa Carta de Apresentação, p. 9, em https://1075e4f8-3e09-456f-a867-cec27f25da41.usrfiles.com/ugd/1075e4_a964f1fb78554268896fecbca9b5a5a3.pdf.
[9] No contexto do value investing, sobre a perpetuação do presente no futuro, é interessante ver CARLISLE, Tobias, Deep Value, New Jersey: Wiley, 2014, em particular pp. 77 a 97.
[10] Heurísticas são “atalhos mentais” para a resposta de perguntas difíceis. Elas passam pela substituição de uma pergunta complexa por outra mais simples, para a qual a pessoa tem a resposta. Um exemplo de substituição ocorre quando uma pessoa é perguntada sobre: “Quão popular o presidente será daqui seis meses?”. Ela substitui essa pergunta por outra: “Quão popular é o presidente neste momento?”. Para esta última pergunta, muito mais simples, a pessoa tem uma resposta (ver KAHNEMAN, Daniel, ob. cit., pp. 97 e 98).
[11] Os vieses e as heurísticas se tornaram amplamente conhecidos por meio do trabalho de Daniel Kahneman e Amos Tversky. Quem tiver interesse em uma obra que ao mesmo tempo critica a hipótese dos mercados eficientes e a racionalidade probabilista postulada por Kahneman e Tversky leia, KAY, John e KING, Mervin, Radical Uncertainty, New York: Norton, 2020.
[12] KAHNEMAN, Daniel, ob. cit., p. 118 e pp. 175 a 184.
[13] KAHNEMAN, Daniel, ob. cit., p. 87 e pp. 119 e seguintes.
[14] KAHNEMAN, Daniel, ob. cit., pp. 302 e 303.
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