“O tempo é um tecido invisível em que se entretecem as vontades dos homens e os acasos do destino.” Machado de Assis?
I. As Vontades e o Acaso
Estamos em um momento desafiador, com resultados abaixo do que gostaríamos. Obviamente, queríamos ter uma performance melhor. Por outro lado, temos que lembrar que períodos de baixa performance não são, de per se, razão para se mudar uma estratégia. Quando se adota uma estratégia sistemática, temos que seguir a estratégia fielmente, na alegria e na tristeza. Essa aderência à estratégia é que justifica, no longo prazo, o sucesso desse tipo de abordagem[1]. Neste ponto, entra nossa citação de “Machado de Assis”.
O leitor mais atento pode pensar que houve um erro de digitação na frase logo abaixo do título. Afinal, o que faria um ponto de interrogação depois de uma frase do Machado de Assis? O problema é que a frase, apesar de ótima, não é dele. A frase é obra do ChatGPT, que a atribuiu a ele, mais especificamente ao capítulo XIII de Dom Casmurro. Não há nada lá neste sentido[2]. De toda forma, a frase é tão boa que mereceu a citação. O tributo à memória de Machado de Assis foi bem-feito por sua reencarnação cibernética.
É muito verdade dizer que “o tempo é um tecido invisível em que se entretecem as vontades dos homens e os acasos do destino”. Nosso Machado de Assis cibernético foi muito feliz ao ligar a vontade humana aos acasos do destino. Se há uma dimensão que liga o que controlamos (no caso da gestão sistemática, a definição dos modelos de investimento) ao que não controlamos (o resultado das estratégias, especialmente no curto prazo) é o tempo. Hoje, estamos exatamente em um daqueles momentos que exige lembrar do foco no longo prazo. O Mint Guadua Global FIA e o Liov FIA estão tendo resultados baixos neste ano, como mostram o gráfico e tabela abaixo.
Performance Acumulada
Semestre (até 10/24)% | Ano (até 10/24)% | Desde o Início%[3] | Desde o Início% [4] | |
Mint Guadua Global FIA | 7,56 | -0,56 | - | 194,37 |
Liov FIA | 4,05 | -1,65 | 43,36 | - |
Ibovespa | 4,01 | -2,25 | 39,67 | 157,34 |
II. Alterações de Rota
As situações de mudança de estratégia não são triviais para uma abordagem sistemática de investimentos. Mudar a forma de investir de um fundo sistemático é mais ou menos como parar um petroleiro. Assim como um petroleiro começa a frear muito distante da costa (dada sua massa, o navio tem uma quantidade de movimento enorme, impossível de parar em pequenas distâncias), um fundo sistemático se move aos poucos, basicamente com pesquisa e movimentos sutis. Não existe cavalo-de-pau nesse tipo de gestão. Assim, fica a pergunta: a performance do ano justifica alterar a rota? Não, mas ela, aliada a outras razões, nos levou a expandir os horizontes de investimento do Liov FIA, que passou a investir no exterior. Além disso, outros aperfeiçoamentos em ambos os fundos também estão em análise. Sobre o investimento do Liov FIA no exterior, ver Vou-Me Embora pra Pasárgada.
Além do que explicamos no texto acima citado sobre o investimento do Liov FIA no exterior, há um outro ponto para o qual gostaríamos de chamar atenção, a correlação[5] entre Dólar e Ibovespa. Antes de tratarmos da correlação entre o Dólar e o Ibovespa propriamente dita, lembramos que há uma frase famosa em estatística que diz que correlação não é causalidade (a frase é usualmente dita em inglês, dado que a sonoridade nesta língua a torna mais fácil de lembrar: “correlation is not causation”).
Não nos atrevemos a dizer o que causa a correlação entre o Dólar e o Ibovespa, apenas constatamos que ela existe. Desde o início deste século, o Dólar e o Ibovespa tiveram uma correlação -0,36[6]. Esse valor indica a força e a direção da relação linear entre Dólar e Ibovespa, mas não especifica a frequência com que um sobe e o outro cai. Especificamente, uma correlação de -0,36 sugere uma relação negativa levemente moderada entre Dólar e Ibovespa. Isso significa que, em geral, quando uma das variáveis aumenta, a outra tende a diminuir, mas não necessariamente em 36% das vezes, nem em uma proporção exata de 36%. Esse coeficiente apenas indica que, de forma geral, há uma tendência inversa de relação entre os ativos, sem garantir a frequência nem a exatidão dos movimentos contrários.
Por mais que a correlação seja uma medida limitada, ela praticamente é um leve “hedge” natural para o Liov FIA. Note que desde 31 de agosto de 2023, o Liov FIA tem tido uma correlação de 0,82 com o Ibovespa e de -0,46 com o Dólar[7].
III. Montagem do Portfólio – Regras e Estereótipos
É comum nos pedirem a nossa opinião sobre essa ou aquela companhia, para saberem se a companhia em questão é um bom investimento. Também nos perguntam com frequência o que achamos do Ibovespa. A resposta não poderia ser mais frustrante para o interlocutor. Em geral, falamos que três coisas podem acontecer com a companhia XYZ (ou o Ibovespa): pode subir, cair ou ficar estável. Nós nunca erramos! Tem gente que acha que isso é má vontade, mas não é. O que ocorre é que a montagem de uma carteira sistemática não olha para essa ou aquela companhia de forma individual. Além disso, em regra, pouco importa o nível do Ibovespa.
Nós investimos baseados em regras, que são produto de pesquisa. Ao fazermos isso nos blindamos contra narrativas e nossos próprios vieses. Muito pior do que o que não sabemos é aquilo que achamos que sabemos. Essas situações de ilusão de conhecimento muitas vezes resultam de estereótipos, vejamos um exemplo abaixo.
No começo desse mês, um dos nossos sócios participou do ETF Masterclass Brasil 2024, promovido pela S&P Dow Jones Indices, onde foi um dos painelistas no painel “Identificando oportunidades setoriais em anos de eleições nos EUA”. Nessa ocasião, abordamos uma pesquisa que fizemos sobre o investimento no setor de carvão nos EUA. Seguindo os estereótipos sobre Trump, seria de se esperar que no seu primeiro mandato, esse setor teria tido uma boa performance. Isso ocorreu? Não! Muito pelo contrário! Um investimento em todas as companhias do setor (entre 20 e 25) teve um retorno -46,38% durante o primeiro mandato de Trump.
Seguindo uma linha de raciocínio similar, seria de se esperar que durante a presidência de Biden, o setor de carvão teria, no mínimo, um desempenho tão ruim quanto àquele durante o mandato de Trump. Isso ocorreu? Não! Muito pelo contrário! Um investimento em todas as companhias do setor (entre 20 e 25) teve um retorno de 302,88% durante o mandato de Biden, até o final de outubro de 2024.
Se nossa gestão é unicamente baseada em regras, isso significa que nos livramos totalmente da subjetividade? Quase. Primeiramente, a montagem das regras, em si, tem um aspecto subjetivo. Em algum momento tivemos que escolher que regras seguir. Por outro lado, não queremos inventar a roda, muito pelo contrário. Nos baseamos em evidências empíricas e pesquisas acadêmicas, que já são conhecidas há décadas. Percebe-se aqui que o espaço para a subjetividade é extremamente limitado.
Além disso, ainda há algum espaço para a subjetividade, também limitado, nos ajustes de demonstrações financeiras. Muitas vezes pode passar despercebido que cada lançamento contábil é fruto de um juízo de valor dos contadores e da administração da companhia. Obviamente que a contabilidade tem regras, mas elas podem receber diferentes interpretações, sem que nada de errado seja feito.
Rever uma informação contábil pode ter alguma dose de subjetividade, como em definir se um certo resultado é ou não recorrente ou a natureza financeira de uma dívida não reportada como tal. De uma forma ou de outra, o campo para a subjetividade é bem limitado. Nas situações de revisão contábil, não mexemos na regra de investimento, mas “limpamos” os “inputs” das regras. Nos nossos ajustes não existe espaço para achismos ou teses subjetivas. O que fazemos é deixar cada dado financeiro o mais preciso possível para o cálculo dos critérios que usamos para investimento. Abaixo ilustramos um caso bem típico de revisão, em que evitamos uma armadilha, ou “value trap”, como se diz na literatura sobre investimentos.
IV. Memórias do que Não Foi
Uma boa parte dos indicadores que usamos nos nossos fundos objetivam identificar situações em que as companhias estão baratas a partir de dados contábeis e sua relação com o preço da ação. Neste sentido, é fundamental que os indicadores usados sejam o mais fiel possível à efetiva situação da empresa. Não podemos nos iludir por miragens.
Chamamos atenção para uma situação em particular, em que os ajustes nas demonstrações financeiras nos levaram a não fazer um investimento. Trata-se da Agrogalaxy, que em setembro de 2024 pediu recuperação judicial. Entre a data em que analisamos a companhia, em maio de 2023, até o final de junho de 2024 (data aproximada em que teríamos vendido a posição pelas regras de giro da carteira), a Agrogalaxy desvalorizou aproximadamente 82%.
Vamos explicar a razão do não investimento. Uma das métricas de análise que usamos é a relação EBIT/EV[8]. Em termos bem amplos, o EBIT é o resultado operacional de uma empresa e o EV é uma forma de ver quanto os seus ativos valem, a valor de mercado. Assim, tratamos essa métrica como uma aproximação da rentabilidade dos ativos[9].
As demonstrações financeiras, de 31 de março de 2023, da Agrogalaxy mostravam nas linhas de endividamento financeiro (aquelas referentes a empréstimos, debêntures e arrendamento mercantil) um endividamento que não incluía as obrigações por cessão de crédito. Esse tipo de obrigação vinha em linha específica e era objeto da Nota Explicativa nº 16. Ao tratar essas obrigações como endividamento financeiro, a rentabilidade dos ativos caiu muito e tirou a companhia do nosso radar de investimento.
V. Maiores Posições dos Fundos
Antes de falarmos das maiores posições dos fundos, temos que explicar como elas viraram as maiores. Hoje, os investimentos começam nas respectivas carteiras com pesos iguais, sem que tenhamos qualquer posição como favorita[10]. Assim, em geral, uma posição se torna maior por sua valorização e/ou desvalorização das demais ações investidas.
Explicamos abaixo as 3 maiores posições do Mint Guadua Global FIA e do Liov FIA[11]. É interessante vermos que essas companhias não são as queridinhas do mercado. Inclusive, a maioria delas sequer faz parte do Ibovespa[12]. Segue gráfico com as maiores posições de cada fundo:
Cemig – CMIG4 (Mint Guadua Global FIA e Liov FIA)[13]
A Cemig é controlada pelo governo de Minas Gerais (detentor de 50,97% das ações ON). Adicionalmente, a BNDESPar tem uma participação relevante na companhia (detentora de 11,14% das ações ON)[14]. Recentemente, o governo de Minas Gerais cogitou a federalização da empresa, como forma de redução da dívida do estado com a União[15]. O controle estatal, por si só, é uma característica que pode afugentar investidores da empresa.
Não obstante o controle estatal, a Cemig tem sido uma companhia referência no setor e uma tradicional pagadora de dividendos, com um DY médio[16] nos últimos 5 anos de aproximadamente 8,68% a.a.
Moura Dubex – MDNE3 (Mint Guadua Global FIA e Liov FIA)
A Moura Dubex é uma incorporadora atuante no nordeste do Brasil. É de se imaginar que, em períodos de altas de juros, atividades que dependam da concessão de crédito, como o setor imobiliário, tenderiam a ter uma performance ruim. Apesar disso (ou talvez por causa disso), a Moura Dubex é uma das companhias que apareceu no nosso radar de companhias baratas. A seguir, o gráfico de performance da ação da companhia e de outras companhias do setor desde o início deste ano até 31 de outubro[17]:
Technos - TECN3 (Liov FIA)
Você usa relógio de pulso? Grandes são as chances de não usar, principalmente se você tiver menos de 30 anos. Afinal, para que um relógio de pulso se você anda a tiracolo com um celular que marca as horas sem errar? Provavelmente, você não deve ver com bons olhos o investimento em uma companhia que tem relógios de pulso como negócio. Qual o futuro disso? Essa pergunta não sabemos responder e sequer a fazemos[18]. De toda forma, a Technos é uma companhia que reúne algumas das características de uma companhia barata, como a dívida líquida negativa[19], por exemplo.
Valid – VLID3 (Mint Guadua Global FIA e Liov FIA)
Os leitores mais velhos podem ser lembrar que no lançamento do Plano Real um dos gargalos que o governo enfrentava era a troca do meio circulante. Todos os Cruzeiros Reais em circulação foram trocados por Reais em um curtíssimo intervalo de tempo. E de onde veio o papel moeda? Tradicionalmente, o papel moeda brasileiro era impresso pela Casa da Moeda. Neste momento em particular, outra firma foi envolvida na impressão dos primeiros Reais: a Thomas de la Rue.
Pois bem, a Thomas de la Rue está nas origens da Valid, que remontam a 1957. A firma começou com impressos de segurança, onde o papel moeda talvez seja o principal exemplo. Posteriormente, principalmente a partir de 2002, a Valid foi se “digitalizando”, passando a atuar em produtos e serviços de segurança digital.
Valorização das Ações Citadas
Abaixo segue quadro que indica a valorização dos papéis acima citados desde o respectivo início de investimento por Mint Guadua Global FIA e Liov FIA. Devemos notar que a valorização abaixo não se confunde com a efetiva valorização das posições dos fundos, dado o aumento/diminuição das posições ao longo do tempo.
Valorização desde Início da Posição Atual | |||
Ativo | Fundo | Data de Início | Valorização % |
CMIG4 | Mint Guadua Global | 02/01/2023 | 65,67 |
MDNE3 | Mint Guadua Global | 01/12/2022 | 177,51 |
VLID3 | Mint Guadua Global | 02/05/2023 | 159,92 |
CMIG4 | Liov | 29/11/2023 | 57,82 |
MDNE3 | Liov | 18/11/2022 | 176,55 |
VLID3 | Liov | 14/12/2022 | 211,59 |
TECN3 | Liov | 24/05/2022 | 141,99 |
VI. Nem Tudo São Flores
Vendo os resultados acima, o leitor deve estar pensando: com investimentos tão bons, como o resultado desse ano pode ter sido negativo? A resposta é simples: nossas regras de investimento erraram mais do que acertaram no período. Falar das maiores posições e essas posições serem as de melhor performance pode ter alguma relação com isso: as posições de melhor performance tendem a assumir uma fatia maior do portfólio. Enquanto elas aumentam de tamanho, as posições perdedoras diminuem.
O que fazer com as posições perdedoras? Vender logo? Comprar mais por estarem mais baratas? Depende. Talvez nenhuma coisa nem outra. As posições perdedoras têm o mesmo tratamento que as posições ganhadoras. Fazemos com elas o que a regra de investimento mandar fazer, na hora que ela mandar. Isso pode significar vender, comprar mais ou simplesmente manter a posição.
Dentre as posições perdedoras do período podemos mencionar: Time for Fun (SHOW3), Taurus Armas (TASA4) e Unipar (UNIP6). Abaixo os resultados dessas ações do início de 2024 até 31 de outubro:
VII. Considerações Finais
Neste informe passamos por diversos temas da nossa gestão: (i) os resultados mais recentes dos fundos, (ii) o investimento do exterior do Liov FIA, (iii) o risco dos estereótipos na montagem de um portfólio, (iv) algumas das revisões contábeis que fazemos para limpar os “inputs” dos modelos, e (v) posições ganhadoras e perdedoras dos fundos. De toda forma, sentimos que antes de finalizar o texto temos que frisar o principal aspecto da nossa gestão: o foco na formação de portfólio seguindo fatores de investimento.
Formar um portfólio seguindo fatores de investimento significa escolher a priori as características das ações que serão adquiridas. No nosso caso, isso significa principalmente seguir o fator “value” e o fator “momentum”, ou seja, companhias baratas e em um momento de boa valorização no mercado. O que importa é escolher bem a estratégia (realizando refinamentos ao longo do tempo) e se manter fiel a ela, o que exige disciplina.
Por isso que abstraímos de questões de longo prazo sobre essa ou aquela companhia, por exemplo. O futuro é incerto demais para que façamos qualquer previsão sobre ele. Nossa principal crença no futuro é que o ser humano vai continuar o mesmo, seja criando oportunidades de valor por deixar de lado certas companhias (o fator “value”) ou por acreditar demais em outras (o fator “momentum”). Para que possamos extrair o valor que a natureza humana cria precisamos de um horizonte longo de tempo. Parafraseando o nosso Machado de Assis cibernético, o longo prazo é o tecido de tempo necessário para que se entreteçam a natureza humana e a criação de valor.
Agradecemos a confiança que nos é dada por nossos investidores. A vocês, novamente, obrigado.
GLOSSÁRIO DE TERMOS TÉCNICOS
Correlação:
A correlação é uma medida estatística que indica a força e a direção da relação entre duas variáveis. Quando duas variáveis estão correlacionadas, significa que há uma associação entre elas, o que pode ser positivo (as variáveis aumentam ou diminuem conjuntamente) ou negativo (uma aumenta enquanto a outra diminui).
Em termos práticos, a correlação é medida por um coeficiente de correlação, geralmente representado pela letra “r”, que varia de -1 a 1:
● r = 1: correlação positiva perfeita, ou seja, quando uma variável aumenta, a outra também aumenta de forma proporcional.
● r = -1: correlação negativa perfeita, ou seja, quando uma variável aumenta, a outra diminui de forma proporcional.
● r = 0: nenhuma correlação, indicando que as variáveis não têm uma relação linear.
“Dividend Yield” Médio (DY Médio):
O DY Médio é um indicador que representa a média dos dividendos pagos por uma empresa em relação ao preço de suas ações, expressa em porcentagem. É uma forma intuitiva de ver o retorno da ação, ao lado da valorização do preço[20].
Mais de uma vez já nos perguntaram por que o DY Médio de uma mesma empresa, quando informado por diferentes serviços, varia tanto. A resposta é extremamente simples. À medida que o DY Médio é uma média, ele depende de quais dividendos e preços usados para fazer a média. No nosso caso, calculamos o DY para cada um dos 5 anos usados na média considerando a cotação inicial de um ano e todos os dividendos e juros sobre o capital próprio (JCP) pagos naquele ano. Depois dessa conta, calculamos a média de todo o período de 5 anos. O DY Médio efetivo de cada investidor vai ser uma função do seu preço médio de compra e dos dividendos e juros sobre capital próprio (JCP) efetivamente recebidos pelo investidor.
Dívida Líquida Negativa:
Uma situação de dívida líquida negativa ocorre quando uma empresa possui mais disponibilidades (caixa, equivalentes de caixa e aplicações financeiras de alta liquidez) do que dívidas financeiras totais. Em outras palavras, o saldo de caixa supera as obrigações financeiras.
Uma dívida líquida negativa é um sinal de solidez financeira. Indica que a companhia tem recursos suficientes para quitar suas dívidas e ainda manter liquidez. É o equivalente a dizer que companhia só opera com recursos próprios. O lado negativo disso é que pode significar que a companhia não tem bons projetos para o investimento dos seus recursos.
EBIT:
O EBIT (Lucro Antes de Juros e Impostos) é um indicador financeiro que representa o resultado operacional de uma empresa, antes das despesas financeiras e os impostos. Ele reflete a capacidade da empresa de gerar lucro através de suas atividades principais, permitindo uma análise da eficiência operacional sem a influência de fatores financeiros ou tributários.
Ao lado, temos um recorte de uma Demonstração do Resultado do Exercício (“DRE”) no formato societário. É a forma mais crua de uma DRE. Fica bem fácil de ver que o EBIT vem antes do resultado financeiro e do imposto de renda. Os leitores mais atentos, e conhecedores de contabilidade, vão perceber que o resultado da equivalência patrimonial está incluído nas receitas operacionais. Neste Informe não vamos descer nesse nível de detalhe. Trataremos disso, quando oportuno.
EV (“Entreprise Value”):
Em termos bem gerais, o EV (“Enterprise Value”) é uma medida que representa o valor econômico total de uma empresa, incluindo seu capital próprio e dívidas. É calculado somando o valor de mercado das ações ao total das dívidas financeiras e subtraindo o caixa e equivalentes de caixa.
Quando falamos em EV estamos nos referindo ao valor que compraria todos os ativos da empresa e a deixaria sem nenhum passivo. Assim, dizemos que esse valor é uma forma de vermos o valor dos ativos a mercado. Explicamos isso em detalhes no nosso texto Deep Value Todo Dia no Brasil, a partir do seu item 5.18.
EBIT/EV:
Se o EBIT é o lucro operacional da empresa e o EV é o valor de mercado dos seus ativos, fica fácil ver que a relação EBIT/EV expressa a rentabilidade dos ativos da empresa. É muito comum a referência a múltiplos de entre EV/EBIT, para se dizer quantas vezes a empresa vale seu EBIT[21]. De toda maneira, preferimos ver EBIT/EV por acharmos que é mais intuitivo olhamos para uma taxa de rentabilidade do que para um múltiplo.
NOTAS DE FIM
[1] É interessante notar que o Ibovespa, em si, como todos os outros índices de mercado, não deixa de ser uma estratégia sistemática. Em linhas gerais, o Ibovespa diz: compre ações das maiores companhias. Quem chama muito bem atenção para esse tipo de situação é O’Shaughnessy, James P., What Works on Wall Street, 4ª. Edição, New York: McGraw-Hill, p. 5, 2012. Essa constatação é o tipo de coisa que vira óbvia depois que alguém percebe.
[2] Depois de darmos uma “enquadrada” no ChatGPT, ele confessa que a frase não existe na obra de Machado de Assis. Ele desconversa e diz que a frase lembra os textos machadianos (o que é verdade).
[3] Na data de sua criação, o Mint Guadua Global FIA incorporou o Mint Multifatores FIA BDR I, constituído originalmente em 19 de janeiro de 2009. A data de constituição do Mint Guadua Global FIA é 31 de julho de 2023.
[4] O Liov FIA foi originalmente criado como clube de investimento e começou a operar em 16 de junho de 2020.
[5] Ver o significado estatístico de correlação no Glossário ao final deste texto.
[6] Fonte Comdinheiro.
[7] O Liov FIA passou a investir no exterior apenas em julho de 2024. Assim, os valores de correlação acima indicados praticamente não refletem o seu investimento no exterior. As correlações foram calculadas pelo Comdinheiro.
[8] Ver o significado de EBIT e EV no Glossário ao final deste texto.
[9] Ver a explicação sobre o EBIT/EV como aproximação da rentabilidade dos ativos no Glossário ao final deste texto.
[10] Cada um dos fundos tem algumas subcarteiras, o que faz com que falar em pesos iguais das posições não represente necessariamente uma situação em que um determinado fundo tenha todas as suas ações com pesos iguais em um certo momento. De uma forma ou de outra, o conceito aqui expressado, de não haver uma preferência de nossa parte por essa ou aquela companhia, fica mantido.
[11] Posições com base na carteira de 31 de outubro de 2024.
[12] Apenas a CMIG4 faz parte do Ibovespa, representando 1% do índice.
[13] O Liov FIA também tem uma posição em CMIG4. Em 31 de outubro de 2024, essa posição representava 4,77% do PL do fundo, sendo sua 4ª maior posição.
[14] Posição de setembro de 2024, segundo o site de RI da empresa (https://ri.cemig.com.br/governanca-corporativa/composicao-acionaria).
[15] Ver, p.ex. matéria no Poder 360 em https://www.poder360.com.br/poder-economia/zema-quer-federalizar-cemig-e-outras-estatais-para-pagar-divida/.
[16] Ver o significado de DY Médio no Glossário ao final deste texto.
[17] Dada a liquidez limitada, não incluídos Rossi, Viver, Tecnisa e PDG.
[18] Sem querer descer no detalhe da formação do portfólio, na subcarteira em que a TECN3 está inserida, o período de manutenção de um papel é de aproximadamente 1 ano. Ao final desse período, revemos a formação da subcarteira e um papel pode ou não ser mantido. Não é nossa pretensão nessa carteira escolher as melhores empresas para manutenção por prazo indefinido (ou muito longo).
[19] Ver o significado de dívida líquida negativa no Glossário ao final deste texto.
[20] Há na literatura acadêmica a discussão sobre a irrelevância dos dividendos, entre outras razões, porque eles deveriam estar refletidos no preço das ações. Em outras jurisdições, como no caso dos EUA, os dividendos são tributados e podem não ser a forma mais eficiente de retorno do capital ao acionista. Não vamos nos aprofundar em nenhuma dessas discussões aqui.
[21] Uma relação parecida com essa, o EV/EBITDA, é ainda mais comum.
Disclaimer
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